Bericht des Portfoliomanagements

Juli 2022

Auch im Juni ging es an den weltweiten Kapitalmärkten mit den Kursen weiter abwärts. Es sind die gleichen Problemfelder wie im Monat zuvor, doch macht sich mehr und mehr die Gewissheit unter den Anlegern breit, dass es keine schnellen Lösungen auf die vielen offenen Fragen geben wird. Es zeichnet sich somit auch keine rasche Erholung ab, die wir z.B. während des „Corona-Ausverkaufs“ im Frühjahr 2020 beobachten konnten.

H&H Managed Depots

Notenbanken in der Zwickmühle

Neben der Geopolitik (mit entsprechenden Auswirkungen auf die Rohstoffpreise) stellt sich insbesondere die Frage, wie die Notenbanken die Inflation eingrenzen werden. Diese ist weiterhin beträchtlich, in der Eurozone verzeichneten wir Ende des Monats mit Werten von 8,6% (auf Jahressicht) ein neues Rekordhoch. Im klassischen Sinne (einer Inflationsbekämpfung) erhöht die Notenbank die Zinsen (über die Inflationsrate) und erreicht so einen Rücklauf der Preise, da die Nachfrage nachlässt, wieder mehr gespart und weniger investiert wird. Vor dem Hintergrund der massiven globalen Verschuldung (und der geringen Zinstragfähigkeit) und der Verwundbarkeit der Konjunktur, kann das allerdings kaum umgesetzt werden. Die Strategie der Notenbanken beruht demnach darauf, durch erste Zinsschritte und deutliche verbale Interventionen, eine Wachstumsverlangsamung zu verursachen. Diese würde dann sowohl zu einer Ermäßigung der Rohstoffpreise als auch zu einer Verschlechterung der Situation am Arbeitsmarkt führen (Eindämmung der Lohn & Preis-Spirale), was in Summe die Inflationsdynamik begrenzen sollte – soweit die Theorie. Die große Unbekannte lautet hierbei aber, dass eine Wachstumsverlangsamung sich jedoch ausweiten und in einer Rezession münden könnte. Die Notenbanken befinden sich in der Zwickmühle. Handeln sie zu wenig und lassen sie die Inflation laufen, verspielen sie ihre Glaubwürdigkeit. Tun sie zu viel, würgt das die ohnehin schwache Wirtschaftsdynamik ab. Wir gehen davon aus, dass die Priorität der FED dennoch in den nächsten Monaten stärker auf die Preisniveaustabilität denn Vollbeschäftigung ausgerichtet sein wird. Dieses Dilemma erklärt dann auch den extremen Pessimismus der Anleger, welchen wir an verschiedenen Kennziffern ablesen können. Dementsprechend trennten sich viele Anleger im ersten Halbjahr massiv von ihren Wertpapieranlagen, egal ob Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Immobilien oder alternativen Anlagen wie Krypto- Token. Insbesondere Anleihen erlebten dabei Kursrückgänge, wie man sie teilweise seit Beginn der Datenaufzeichnung nicht gesehen hat. Ende des Monats konnten sich die Kurse sicherer Staatsanleihen zumindest etwas stabilisieren, was jedoch nichts Anderes bedeutet, als dass die Marktteilnehmer mehr und mehr eine Rezession einpreisen. Wir weisen mit diesen monatlichen Zeilen seit jeher darauf hin, dass wir bei der Aktienauswahl großen Wert auf Qualität legen, wozu auch der Faktor Unabhängigkeit gehört. Wie wichtig diese ist, wird derzeit sehr deutlich, wenn man sich die Situation Westeuropas anschaut. Militärisch abhängig von den USA, energiepolitisch von Russland und wirtschaftlich vom Absatzmarkt China. Nunmehr müssen unter Zeitdruck (unangenehme) Entscheidungen getroffen werden, die teuer werden, Wohlstandsverluste nach sich ziehen und neue Abhängigkeiten beinhalten. Daher suchen wir weiterhin die Unternehmen, die so weit wie möglich auf eigenen Beinen stehen können. Gesellschaften, deren Geschäftsmodelle, nicht nur in der Ära niedriger Zinsen, funktionieren. Wir stellen Ihnen entsprechende Beispiele später vor. Wir investieren in Unternehmen, die profitabel sind, solide freie Cashflows erwirtschaften und geringen Fremdkapitalbedarf haben. Durch ihre starken globalen Marken, Innovationen und loyale Kundschaft sind sie in der Lage, höhere Kosten (Rohstoffe, Vorprodukte, Lieferkosten, Personal etc.) an den Endverbraucher in Teilen weiterreichen zu können. Auch solche Aktien unterliegen Schwankungen und können sich temporär im Kurs ermäßigen – wie derzeit. Alles Ausdruck einer massiven Angst unter den Anlegern. Aber die Unternehmen schaffen Werte und diese werden sich früher oder später auch in steigenden Kursen widerspiegeln. Aus diesem Grundehalten wir es weiterhin für gegeben, ein Übergewicht an Aktien zu halten. Nichtsdestotrotz haben wir dem aktuellen Marktgeschehen Rechnung getragen. Es wird nämlich noch eine gewisse Zeit in Anspruch nehmen, bis die oben skizzierten offenen Fragen abschließend beantwortet werden können. Wann haben wir die Spitze der Inflationsentwicklung erreicht? Führt die Wachstumsverlangsamung in eine Rezession und wenn, wie ausgeprägt fällt diese aus? Ist es „nur“ eine technische oder eine strukturelle Rezession? Die Auftragsbücher sind vielfach noch voll, können aber wegen Fachkräftemangel (Arbeitsmärkte sind noch sehr robust) oder Lieferkettenproblemen nicht abgearbeitet werden. Erst mit der seriösen Beantwortung der offenen Fragen, wird sich dann auch im Spätsommer abzeichnen, wie viele der eingepreisten Zinserhöhungen wirklich notwendig sind. Was wir jedoch schon kurzfristig erkennen werden können, ist, wie die einzelnen Unternehmen von der Gemengelage tangiert sind. Mitte Juli startet nämlich die Berichtssaison und damit wird sichtbar, wieviel von den Nachrichten schon in den Kursen eingepreist ist oder ob die Gewinnerwartungen noch gesenkt werden müssen. Damit wären dann optisch günstige Bewertungen (S&P500 KGV 18, DAX 11) hinfällig. Aus diesem Grund wird uns die nächsten Wochen die Volatilität erhalten bleiben. Jedoch haben wir an gleicher Stelle oft genug darauf hingewiesen, dass „Time“ wichtiger denn „Timing“ ist. Der reine Blick auf die Entwicklung der jeweiligen Aktienindizes spiegelt indes nur eine Wahrheit wider. Die Spreizung der Entwicklung einzelner in dem jeweiligen Index vertretenen Aktien ist in diesem Jahr sehr ausgeprägt. Als ein Beispiel sei der Dax genannt. Der Index hatte im ersten Halbjahr ein Minus von 20% zu verzeichnen. Die beste Aktie im Index konnte indes um 24% zulegen, die schlechteste verlor sogar 66%. Eine enorme Diskrepanz, die wir bei vielen Indizes beobachten. Daher gilt für uns in der täglichen Arbeit, vor allem, Fehler zu vermeiden bzw. Wertpapiere konsequent zu verkaufen, sobald sich negative Trends abzeichnen. Für die kommenden Wochen haben wir die Liquidität etwas erhöht. Sie ermöglicht es uns, im Falle eines finalen Ausverkaufs mit undifferenzierten Abgaben, Aktien attraktiv bewerteter Unternehmen günstig einzusammeln. Liquidität ist weiterhin nur als temporäre Anlageform zu sehen. Trotz aller umgesetzten (75 BP durch die FED im Juni) und angekündigten Zinserhöhungen bleibt die Realrendite negativ. Die Realrendite zeigt die Rendite abzüglich der Inflation an und diese ist in Deutschland seit 74 Monaten negativ und vor dem Hintergrund, dass die Inflation stärker als die Zinsen steigt, nach wie vor tief im roten Bereich. Liquidität taugt zur Steuerung der Aktienquote, jedoch nicht zur langfristigen Vermögensanlage. Stärker zeigte sich zuletzt China, welches sich konjunkturell, aber auch bei Zinsen und Corona in einem anderen Abschnitt des globalen Zyklus befindet. Nach und nach werden die Pandemieeinschränkungen zurückgenommen (wichtig ist insbesondere die schrittweise Öffnung des Hafens von Shanghai) und die Regierung hat parallel geldpolitische und fiskalische Stimuluspakete beschlossen. Das half asiatischen Positionen in unserem Mischfonds Strategie H&H (akt. Aktienquote 60%), im ambitionierten Börsenmonat Juni im Kurs sogar zuzulegen. Wir werden diese Positionen vorerst halten, tendenziell nachkaufen, da wir davon ausgehen, dass in der zweiten Jahreshälfte Richtung Parteitag die Kurse sich durch eine relative Outperformance auszeichnen werden. Die Stimulierungsmaßnahmen sind insbesondere auf die Schlüsseltechnologien der chinesischen Wirtschaft ausgerichtet. Der von uns allokierte TAMAC China Champions ist genau in jene Unternehmen aus den Bereichen Software, Elektrofahrzeuge und grüne Technologien investiert und konnte entsprechend davon profitieren. Als ein Beispiel für die von uns favorisierten Einzelaktien stellen wir Ihnen die Johnson & Johnson vor, die in diesem Jahr zweistellig im Plus liegt. Wir haben diese Aktie schon länger im Depot und sie wird von uns als verlässlicher Dividendenzahler geschätzt. Seit 135 Jahren ist das Unternehmen im Geschäft und beweist doch, dass man mit der Zeit geht und sich anpasst. So wurde gerade in den letzten Monaten das Portfolio neu aufgestellt und mit einem Spin-off für mehr Klarheit bei den Unternehmenswerten gesorgt. Neben der Pharmasparte (Krebs und med. Geräte) gibt es noch eine Konsumgütersparte und Consumer-Health (Penaten, Bebe etc.) im Angebot. Im Aktienfonds Hansen & Heinrich Universal (akt. Aktienquote 84%) haben wir im Berichtsmonat die Liquiditätsquote etwas erhöht. Mit Beginn der Berichtssaison werden wir mehr Klarheit bekommen, welche Unternehmen besser und welche schlechter durch das skizzierte Umfeld navigieren können. Dann werden wir weiter investieren. Von unserer aktuellen Titelauswahl sind wir weiterhin überzeugt – wir konnten mit dieser die Verluste der namhaften Aktienindizes deutlich abfedern. Wir halten weiterhin ein Schwergewicht an Einzeltiteln aus denBranchen Pharma, Nahrungsmitteln und defensivem Konsum, ergänzt um die profitablen Schwergewichte aus dem Bereich der Technologie. Als Beispiele nennen wir gerne Titel wie Alphabet, Linde, Nestle, Roche oder Berkshire Hathaway. Daneben stellen wir Ihnen die Eli Lilly vor, da diese derzeit ein starkes Momentum nach oben hat und knapp am Allzeithoch notiert. Sie ist genauso wie Johnson & Johnson profitabel und das ist in unseren Anlageentscheidungen unerlässlich. In Zeiten niedriger Zinsen funktionieren auch unprofitable Geschäftsideen, die einzig darauf basieren, irgendwann in der Zukunft nennenswerte Umsätze und Gewinne zu generieren. In Zeiten von steigenden Zinsen kollabieren diese Aktien. Wir meiden solche Titel schon seit Jahren. Anwachsende Cashflows, stabile Dividenden ist das was wir suchen. Das klingt wenig spektakulär, lässt aber auch in diesen Zeiten den Anleger ruhig schlafen. Das amerikanische Pharmaunternehmen Eli Lilly entwickelte in den letzten Jahren erfolgreich Produkte in den Bereichen Diabetes, Immunologie und Krebstherapie. Insgesamt zehn Blockbuster (Jahresumsatz mind. 1 Mrd. USD) hat man im Portfolio. In den nächsten 18 Monaten sind fünf Neueinführungen geplant, zudem stehen wenige Patentabläufe an. Die jüngste Zulassung des Diabetesmittel Mounjaro hat den Charme, dass es nicht nur die Insulinproduktion stimuliert, sondern auch als Appetitzügler wirkt. Eli Lilly wurde 1876 vom gelernten Apotheker Eli Lilly gegründet. Nach Börsenwert ist es die Nummer drei hinter Johnson & Johnson und Pfizer. Das Wachstum wird organisch generiert, seit Jahrzehnten gab es keine nennenswerten Übernahmen (außer kleinere Biotechs), was kostbares Kapital schont. Auch unser H&H Stiftungsfonds (akt. Aktienquote 38%) ist weiterhin von einer breiten Streuung und dem Fokus auf Qualität gekennzeichnet. Auch für dieses Investmentvehikel stellen wir Ihnen einen Vertreter der von uns favorisierten Qualitätsunternehmen vor. Kellogg wird den meisten Lesern und Leserinnen vom Frühstückstisch her bekannt sein. Seit Beginn des 20. Jahrhunderts ist das Unternehmen mit seinen Cornflakes eine starke Marke. In mehr als 180 Ländern werden mehr als 50 verschiedene Getreideprodukte produziert. Ein echter Global- Player. Die jüngsten Zahlen wussten zu überzeugen und der Ausblick wurde angehoben. Die Verbraucher sind bereit für die vertrauten Produkte auch höhere Preise zu bezahlen. Elementar für nachhaltigen Geschäftserfolg in einem inflationären Umfeld. Die Anleger profitieren davon in Form einer umsichtigen und ansteigenden Dividendenpolitik. Seit 1925 schüttet Kellogg eine Dividende quartalsweise aus. Jüngster Kurstreiber war die Ankündigung, den Konzern in drei Teile aufzuspalten. Das Kerngeschäft bleibt das globale Snack- und Cerealien-Geschäft. Das Nordamerikageschäft und das Segment für vegetarische und vegane Fleischersatzprodukte werden jedoch eigenständig. Damit sollen die einzelnen Stärken klarer zum Ausdruck gebracht werden und der an der Börse gehandelte Abschlag eines Mischkonzerns aufgeholt werden. Wir bleiben weiter investiert, Bewertung und vor allem die nachhaltige Dividendenpolitik überzeugen. Wir hatten es eingangs beschrieben, die Realrenditen sind nach wie vor negativ, man muss sich auf die Suche nach echten Erträgen machen, die die Inflation kompensieren. Qualitätsaktien sind dabei ein elementarer Baustein.

In eigener Sache: Wir freuen uns, Ihnen mitteilen zu können, dass wir den bislang ausschließlich gemeinnützigen, steuerbefreiten Einrichtungen zugänglichen H&H Stiftungsfonds in der Weise öffnen werden, dass neue Anteilsklassen auch von Privatanlegern ab dem 7. Juni 2022 erwerben werden können.

Ihr Hansen & Heinrich Portfoliomanagement-Team